La ca\u00edda en el volumen de inversi\u00f3n de los fondos de private equity y venture capital, junto con el ajuste en la valoraci\u00f3n de las startups, refleja un cambio en el ecosistema de inversi\u00f3n hacia una mayor prudencia y rigor.<\/p>\n\n\n\n
En este contexto, las cl\u00e1usulas antidiluci\u00f3n se han convertido en una herramienta clave para los inversores que buscan proteger su participaci\u00f3n y minimizar riesgos. Sin embargo, su implementaci\u00f3n requiere un equilibrio cuidadoso para no desincentivar nuevas inversiones ni complicar en exceso las relaciones contractuales.<\/p>\n\n\n\n
Las Cl\u00e1usulas Antidiluci\u00f3n tienen el prop\u00f3sito de compensar a los inversores de la compa\u00f1\u00eda (o a los tenedores de participaciones preferentes) por la diluci\u00f3n que sufren como consecuencia de las down rounds<\/em>; es decir, son aquellas cl\u00e1usulas cuya finalidad es compensar a los inversores en situaciones en las que tenga lugar una ronda de inversi\u00f3n a una valoraci\u00f3n inferior a la que se aplic\u00f3 a ellos en su momento.<\/p>\n\n\n\n Estas cl\u00e1usulas son solicitadas a menudo por aquellos inversores que desconf\u00edan de la valoraci\u00f3n de compa\u00f1\u00eda en la que van a invertir, con el fin de minimizar el impacto negativo que una down round<\/em> puede tener sobre su inversi\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n No deben confundirse las Cl\u00e1usulas Antidiluci\u00f3n con el Derecho de Asunci\u00f3n Preferente (en Espa\u00f1a, este \u00faltimo est\u00e1 recogido en la Ley de Sociedades de Capital). Este \u00faltimo permite a los socios de la compa\u00f1\u00eda invertir su parte proporcional en una nueva ampliaci\u00f3n de capital para evitar cualquier diluci\u00f3n, tanto pol\u00edtica como econ\u00f3mica, por la creaci\u00f3n de nuevas participaciones sociales.<\/p>\n\n\n\n Este post hace referencia exclusivamente a las Cl\u00e1usulas Antidiluci\u00f3n, es decir, aquellas que brindan una protecci\u00f3n adicional \u00fanicamente a los socios inversores (o titulares de participaciones preferentes) en los supuestos de down round.<\/p>\n\n\n\n Existen, principalmente, dos mecanismos para la aplicaci\u00f3n de las Cl\u00e1usulas Antidiluci\u00f3n: de precio medio ponderado (Weighted Average Price<\/em>)<\/strong> y de protecci\u00f3n completa (Full Ratchet<\/em>)<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n El mecanismo weighted average price<\/em> tiene, a su vez, dos variantes: \u201cNarrow Based Weighted Average\u201d (NBWA)<\/strong> y \u201cBroad Based Weighted Average\u201d (BBWA)<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n La f\u00f3rmula Full Ratchet<\/em> es la m\u00e1s agresiva\/dilutiva para los emprendedores y socios sin protecci\u00f3n antidiluci\u00f3n, seguida de la NBWA y finalmente BBWA, la menos dilutiva (es decir, la que quieres pelear como founder<\/em> si vas a conceder antidiluci\u00f3n).<\/p>\n\n\n\n La forma m\u00e1s sencilla de entender estos mecanismos es a trav\u00e9s de un ejemplo.<\/p>\n\n\n\n Una Sociedad presenta la siguiente cap table:<\/p>\n\n\n\n En la Serie A, el Inversor A ha invertido 400.000 \u20ac a una valoraci\u00f3n premoney fully diluted de 3.000.000 \u20ac, resultando un precio por participaci\u00f3n de 6,46 \u20ac, por lo que el Inversor A suscribe 61.926 participaciones sociales. Como consecuencia de la inversi\u00f3n la cap table queda de la siguiente forma:<\/p>\n\n\n\n Posteriormente, la Sociedad decide levantar una segunda ronda de financiaci\u00f3n (Serie B), en la que el Inversor B invierte 900.000 \u20ac a una valoraci\u00f3n premoney de 2.000.000 \u20ac (down round, debido a que la valoraci\u00f3n premoney es inferior al postmoney de la ronda anterior), resultando un precio por participaci\u00f3n de 3,80 \u20ac. Por tanto el Inversor B suscribe 236.867 participaciones sociales. Si no existiese ning\u00fan mecanismo Antidiluci\u00f3n a favor del Inversor A, la cap table quedar\u00eda como sigue:<\/p>\n\n\n\n \ud83d\udc49 Veamos ahora que suceder\u00eda de tener el Inversor A concedido algunos de los mecanismos antidiluci\u00f3n que hemos comentado:<\/p>\n\n\n\n Es la cl\u00e1usula m\u00e1s agresiva para los emprendedores y socios sin protecci\u00f3n antidiluci\u00f3n, y, en contrapartida, la m\u00e1s beneficiosa para el inversor. Bajo esta cl\u00e1usula, el Inversor A recibe las participaciones que le corresponder\u00edan de haber aplicado, en su suscripci\u00f3n inicial de participaciones, el precio por participaci\u00f3n de la down round(Serie B), en lugar del precio superior que pag\u00f3.<\/p>\n\n\n\n Adem\u00e1s, la creaci\u00f3n de nuevas participaciones para el Inversor A tambi\u00e9n tendr\u00e1 efectos sobre la toma de participaci\u00f3n del Inversor B, ya que las nuevas participaciones creadas como consecuencia de la aplicaci\u00f3n de la Cl\u00e1usula Antidiluci\u00f3n se considerar\u00e1n capital fully diluted (FD) a efectos de calcular el precio de las participaciones que va a asumir el Inversor B en la down round.*<\/p>\n\n\n\n *Esto nos llevar\u00e1 a una referencia circular, en la que deberemos saber el n\u00famero de participaciones que se crear\u00e1n para compensar al Inversor A para averiguar el precio por participaci\u00f3n de la down round, y viceversa. Por ello, es recomendable la utilizaci\u00f3n de hojas de c\u00e1lculo para realizar estas operaciones.<\/p>\n\n\n\n\ud83d\udccc Tipos de Cl\u00e1usulas Antidiluci\u00f3n:<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Socios<\/strong><\/strong><\/td> Parts.<\/strong><\/strong><\/td> %<\/strong><\/strong><\/td> Parts. FD<\/strong><\/strong><\/td> % FD<\/strong><\/strong><\/td><\/tr> Fundadores<\/td> 350.000<\/td> 83,73%<\/td> 350.000<\/td> 75,36%<\/td><\/tr> Business Angels<\/td> 68.000<\/td> 16,27%<\/td> 68.000<\/td> 14,64%<\/td><\/tr> ESOP<\/td> – <\/td> – <\/td> 46.444<\/td> 10,00%<\/td><\/tr> <\/td> 418.000<\/td> 100,00%<\/td> 464.444<\/td> 100,00%<\/td><\/tr><\/thead><\/table><\/figure>\n\n\n\n Socios<\/strong><\/strong><\/td> Parts.<\/strong><\/strong><\/td> %<\/strong><\/strong><\/td> Parts. FD<\/strong><\/strong><\/td> % FD<\/strong><\/strong><\/td><\/tr> Fundadores<\/td> 350.000<\/td> 72,93%<\/td> 350.000<\/td> 66,49%<\/td><\/tr> Business Angels<\/td> 68.000<\/td> 14,17%<\/td> 68.000<\/td> 12,92%<\/td><\/tr> ESOP<\/td> – <\/td> – <\/td> 46.444<\/td> 8,82%<\/td><\/tr> Inversor A<\/strong><\/strong><\/td> 61.926 <\/strong><\/strong><\/td> 12,90%<\/strong><\/strong><\/td> 61.926 <\/strong><\/strong><\/td> 11,76%<\/strong><\/strong><\/td><\/tr> <\/td> 479.926<\/td> 100,00%<\/td> 526.370<\/td> 100,00%<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n Socios<\/strong><\/strong><\/td> Parts.<\/strong><\/strong><\/td> %<\/strong><\/strong><\/td> Parts. FD<\/strong><\/strong><\/td> % FD<\/strong><\/strong><\/td><\/tr> Fundadores<\/td> 350.000<\/td> 48,83%<\/td> 350.000<\/td> 45,86%<\/td><\/tr> Business Angels<\/td> 68.000<\/td> 9,49%<\/td> 68.000<\/td> 8,91%<\/td><\/tr> ESOP<\/td> – <\/td> – <\/td> 46.444<\/td> 6,09%<\/td><\/tr> Inversor A<\/strong><\/strong><\/td> 61.926 <\/strong><\/strong><\/td> 8,64%<\/strong><\/strong><\/td> 61.926 <\/strong><\/strong><\/td> 8,11%<\/strong><\/strong><\/td><\/tr> Inversor B<\/td> 236.867<\/td> 33,05%<\/td> 236.867<\/td> 31,03%<\/td><\/tr> <\/td> 716.793<\/td> 100,00%<\/td> 763.237<\/td> 100,00%<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n \n