Continuamos nuestra serie de artículos sobre los aspectos legales en las operaciones de M&A para startups y PYMES innovadoras.
En las anteriores entregas, tuvimos ocasión de abordar los siguientes aspectos clave:
En este sexto y penúltimo artículo, nos adentramos en los pilares más delicados de cualquier SPA: la fijación del precio y sus ajustes, las declaraciones y garantías del vendedor, el régimen de responsabilidad y los mecanismos habituales de protección para ambas partes.
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El precio en una operación de M&A: tipos, formas y mecanismos de ajuste
El precio es, sin duda, uno de los elementos centrales de cualquier contrato de compraventa de empresa (SPA). Pero lejos de tratarse de una simple cifra acordada entre las partes, el precio refleja una combinación de valor, expectativas, riesgos y estructura financiera que conviene regular con precisión.
En el ámbito de las startups y PYMES innovadoras, esta complejidad se acentúa ya que muchas veces el valor de la compañía no reside tanto en su situación contable como en su proyección futura.
Por eso, la forma en que se fija y paga el precio suele ser uno de los aspectos más negociados de toda la operación.
Precio fijo vs. precio variable
La primera gran decisión es si el precio será fijo o variable.
Un precio fijo es el que se acuerda en una cantidad cerrada y definitiva. Es fácil de entender y aporta claridad desde el principio. Pero también tiene un inconveniente importante: si la información sobre la empresa no es completa o actualizada, ese precio puede resultar injusto para alguna de las partes.
En cambio, un precio variable permite modificar la cifra final en función de ciertos parámetros que se verifican en un momento posterior (normalmente en el cierre). Es el modelo más habitual en operaciones complejas o cuando el comprador necesita protegerse ante variaciones relevantes en la situación financiera de la empresa.
El ajuste suele calcularse a partir de indicadores como la deuda neta o el fondo de maniobra (working capital), comparando los valores reales al cierre con los valores “objetivo” que se pactaron en el SPA. Si existe una diferencia, el precio se incrementa o reduce proporcionalmente.
Earn-out: un puente entre valor presente y futuro
En las compraventas (y particularmente en el caso de startups) es frecuente que comprador y vendedor tengan valoraciones distintas sobre el futuro del negocio. En esos casos, una solución eficaz es pactar un earn-out, es decir, que una parte del precio quede supeditada a que la empresa alcance ciertos resultados en los años siguientes al cierre.
Este mecanismo permite “ajustar” el precio a la evolución real del negocio: si se cumplen los objetivos pactados (por ejemplo, una facturación mínima o un EBITDA determinado), el vendedor recibirá pagos adicionales; en cambio, si no se alcanzan esas metas, esa parte del precio no se devenga.
El earn-out puede tener también una función incentivadora cuando los vendedores y/o el equipo fundador siguen vinculados a la empresa tras la venta ya que condiciona su retribución futura al éxito continuado del proyecto.
Eso sí, para evitar conflictos en el futuro es esencial definir con claridad aspectos clave como los siguientes ya que la experiencia demuestra de forma tozuda que un earn-out mal definido o con términos ambiguos puede dar lugar a conflictos importantes:
- qué métricas se usarán (ingresos, EBITDA, márgenes, etc.)
- cómo se calcularán (normas contables aplicables, ajustes permitidos)
- en qué plazos se medirán los resultados
- qué procedimiento se seguirá si hay desacuerdo entre las partes
Formas de pago: más allá del efectivo
La forma en que se paga el precio es también una cuestión clave. Aunque el pago al contado es lo más directo y es ampliamente utilizado, en muchas operaciones el precio se paga también en parte de forma aplazada: ya sea en varios plazos, en función de hitos concretos o como parte de un earn-out. Esto permite al comprador distribuir mejor su esfuerzo financiero y vincula el pago al comportamiento real del negocio.
Otra fórmula habitual, es el pago mediante la entrega de acciones o participaciones del comprador. Esto puede tener ventajas fiscales y estratégicas, pero exige valorar bien las acciones entregadas y prever si existirán restricciones a su venta o derechos de protección para el vendedor.
Rollover: obligación de reinvertir parte del precio
En ocasiones, especialmente cuando el comprador viene respaldado por un fondo de inversión internacional, se exige al vendedor que reinvierta parte del precio en la entidad compradora o en el grupo que adquiere la empresa. Es lo que se conoce como rollover: una reinversión obligatoria que convierte al vendedor en socio minoritario del proyecto.
Esta fórmula permite al comprador alinear intereses con los key persons, asegurando que el equipo vendedor sigue implicado en el desarrollo de la compañía. No obstante, implica riesgos y ciertas complejidades adicionales: es necesario analizar bien la estructura societaria de destino, el régimen de derechos que tendrá el vendedor como socio minoritario, las implicaciones fiscales (en especial si la sociedad de destino está en el extranjero) y las posibles limitaciones a la liquidez futura de su inversión.
Lo más habitual en la práctica es que se combine todo o parte de lo anterior: una parte del precio se paga al cierre, otra parte se aplaza, otra se condiciona a un earn-out, otra puede satisfacerse con acciones y, en algunos casos, se exige un rollover. Esta flexibilidad permite estructurar la operación en función de los intereses y capacidades de cada parte, pero exige un contrato muy bien diseñado y equilibrado.
Mecanismos de ajuste: precisión y seguridad
Por último, muchos SPA incluyen mecanismos de ajuste adicionales que permiten corregir el precio si, tras la firma, se detectan desviaciones relevantes en la información financiera.
Además del ajuste por deuda neta y capital circulante, ya mencionado, uno de los sistemas más utilizados es el modelo “locked-box”. En este caso, el precio se fija con base en cuentas cerradas a una fecha anterior a la firma y se pacta que, desde esa fecha hasta el cierre, el vendedor no podrá retirar valor económico del negocio, salvo operaciones ordinarias.
Este sistema aporta certidumbre y agilidad ya que evita tener que revisar los estados financieros al cierre, pero exige un alto nivel de confianza y transparencia entre las partes, así como cláusulas de protección frente a posibles “fugas de valor”.
También pueden pactarse retenciones (es decir, dejar parte del precio pendiente de pago) hasta que se cumplan ciertas condiciones, como la cancelación de un préstamo, la resolución de un litigio o la concesión de una subvención.
Declaraciones y garantías: el corazón del régimen de responsabilidad
Uno de los apartados más delicados y extensos del contrato de compraventa (SPA) es el relativo a las declaraciones y garantías del vendedor —conocidas en la práctica anglosajona como Representations and Warranties.
Aunque puedan parecer cláusulas estándar o de “relleno”, lo cierto es que su contenido es esencial para proteger al comprador y sirve de base para determinar el régimen de responsabilidad posterior al cierre.
Como hemos tenido ocasión de comentar en posts anteriores, a través de estas declaraciones, el vendedor asegura que determinados hechos sobre la empresa son ciertos en el momento de la venta y, si después se descubre que no lo eran, el comprador podrá reclamar daños y perjuicios. En otras palabras: las garantías son las “afirmaciones contractuales” sobre las que se construye la confianza entre las partes. Si esa confianza se rompe, las garantías permiten reequilibrar el contrato.
¿Qué se declara y garantiza habitualmente?
En los SPA bien estructurados, las declaraciones del vendedor no se limitan a aspectos genéricos, sino que cubren prácticamente todos los ámbitos críticos de la empresa. Las más habituales son:
- Estados financieros: se garantiza que reflejan de forma fiel la situación económica y patrimonial de la sociedad, que han sido elaborados conforme a los principios contables aplicables y que no contienen errores materiales.
- Cumplimiento legal: el vendedor declara que la empresa cumple con la legislación aplicable (laboral, fiscal, medioambiental, protección de datos, etc.) y que no existen incumplimientos significativos ni sanciones pendientes.
- Propiedad de activos: se asegura que la sociedad es titular legítima de sus bienes y derechos, incluyendo inmuebles, equipos, licencias o software y que no existen cargas ocultas o litigios sobre los mismos.
- Propiedad intelectual: el vendedor garantiza que la empresa es titular o licenciataria de todo el software, know-how, marcas, patentes o derechos de autor relevantes y que no está infringiendo derechos de terceros. En startups y PYMES innovadoras, este bloque es especialmente crítico.
- Contratos clave: se declara que están vigentes los contratos más importantes (clientes, proveedores, socios tecnológicos, etc.), que no han sido incumplidos y que no contienen cláusulas de resolución que puedan activarse por el cambio de control.
- Litigios y reclamaciones: se asegura que no existen demandas, investigaciones ni procedimientos judiciales o administrativos que puedan afectar negativamente al negocio.
- Situación fiscal: el vendedor declara que la empresa está al día en el cumplimiento de sus obligaciones tributarias, que no existen actas pendientes, requerimientos significativos ni riesgos fiscales latentes.
- Laboral y seguridad social: se garantiza que la empresa cumple con la normativa laboral, que no hay conflictos colectivos y que las relaciones laborales están correctamente documentadas.
¿Qué función cumplen estas garantías?
Las garantías sirven, en la práctica, para:
- Asignar el riesgo: si tras el cierre aparece un problema que estaba cubierto por una garantía, será el vendedor quien deba asumir las consecuencias (salvo que haya quedado exonerado mediante disclosures, límites o excepciones).
- Sustituir la falta de información completa: por mucha due diligence que se realice, siempre habrá áreas que no se pueden revisar en detalle. Las garantías suplen ese vacío informativo.
- Dar seguridad al comprador: sin un sistema de garantías, el comprador asumiría todos los riesgos ocultos, lo que haría inviable muchas operaciones o reduciría notablemente el precio.
- Evitar litigios: cuando las garantías están bien redactadas y equilibradas, ayudan a prevenir conflictos posteriores, porque establecen un marco claro para gestionar cualquier contingencia que aparezca tras el cierre.
Responsabilidad del vendedor: límites temporales, cuantitativos y procedimientos
Las declaraciones y garantías ofrecidas por el vendedor en el SPA no tendrían sentido si no vinieran acompañadas de un régimen claro de responsabilidad en caso de que alguna de ellas resulte inexacta. Por eso, uno de los apartados más negociados de cualquier contrato de compraventa es el que determina cuándo, cómo y hasta qué punto puede el comprador reclamar al vendedor por una eventual contingencia.
Este régimen de responsabilidad tiene como objetivo ofrecer seguridad jurídica a ambas partes: al comprador, garantizándole un recurso si la información proporcionada era incorrecta y al vendedor asegurándole que su riesgo está acotado en el tiempo y en el importe.
Lo que se busca, en definitiva, es repartir de forma razonable los riesgos identificados o no detectados durante el proceso de due diligence.
📌Límites temporales: hasta cuándo se puede reclamar
Uno de los primeros elementos a pactar es el plazo durante el cual el comprador podrá reclamar al vendedor por el incumplimiento de alguna garantía. Lo habitual es establecer dos tipos de plazos distintos:
- Un plazo general para la mayoría de las garantías, que suele oscilar entre 12 y 24 meses desde el cierre de la operación. Este margen se considera razonable para que el comprador tenga tiempo suficiente para detectar posibles incumplimientos.
- Y plazos específicos más largos para determinadas materias especialmente sensibles, como el ámbito fiscal, laboral o medioambiental. En estos casos, lo habitual es alinear el plazo de responsabilidad con el plazo legal de prescripción (por ejemplo, cuatro años para obligaciones fiscales en España).
Una vez transcurrido el plazo pactado, el vendedor queda liberado de responsabilidad por esa garantía, salvo que la reclamación se haya notificado dentro del periodo establecido.
📌Límites cuantitativos: cuánto puede llegar a pagar el vendedor
El segundo gran límite es económico. Es decir, ¿cuál es la cuantía máxima que puede llegar a reclamar el comprador si se incumplen las garantías? Aquí entran en juego tres figuras fundamentales:
- Cap (límite máximo de responsabilidad): El “cap” es el techo económico de la responsabilidad del vendedor. Por ejemplo, se puede establecer que el vendedor no responderá por un importe superior al 20% o 30% del precio de compraventa. En ocasiones excepcionales —como en casos de fraude o determinadas garantías esenciales— se pactan excepciones al cap que permiten reclamar hasta el 100%.
- Threshold (umbral individual): Se trata de un importe mínimo por debajo del cual no se admiten reclamaciones. Por ejemplo, si se fija un threshold de 10.000 euros, no se podrá reclamar por daños inferiores a esa cuantía para evitar disputas por cuestiones menores.
- Basket (umbral agregado): Aquí se pacta que el vendedor solo será responsable si el conjunto de las reclamaciones supera una determinada cifra (por ejemplo, 50.000 euros). En función de lo que se negocie, el vendedor puede responder solo por el exceso («tipping basket») o por la totalidad del daño una vez superado el umbral («first-dollar basket»).
Estos límites buscan evitar que el vendedor quede expuesto a una cascada de reclamaciones menores o imprevisibles que podrían afectar significativamente a su situación patrimonial tras la operación.
Procedimiento para reclamar: forma, plazos y requisitos
Tan importante como los límites anteriores es definir el procedimiento que debe seguir el comprador para formular una reclamación válida. En la práctica, muchos conflictos no se deben tanto al fondo como a la forma en que se comunica la reclamación.
Por ello, el SPA suele establecer un procedimiento detallado en el que suele distinguirse entre reclamaciones directas del comprador (por ejemplo, por inexactitudes en las garantías) y reclamaciones de terceros (como Hacienda, empleados o proveedores), dado que pueden tener implicaciones distintas en cuanto a plazos, umbrales de cuantía y documentación requerida.
Dicho procedimiento tiene varios elementos clave:
- Notificación formal: El comprador debe notificar por escrito al vendedor el supuesto incumplimiento, detallando los hechos relevantes, la garantía afectada y una estimación del daño sufrido. La notificación debe enviarse dentro del plazo pactado y conforme a los mecanismos de comunicación establecidos en el contrato (correo certificado, email, notificación notarial, etc.).
- Obligación de cooperación: Las partes suelen asumir una obligación mutua de colaborar para esclarecer los hechos y facilitar la evaluación de la reclamación. Esto incluye la entrega de documentación, acceso a información o reuniones técnicas para valorar el alcance del daño.
- Mitigación del daño: Es habitual que el comprador asuma la obligación de mitigar razonablemente los daños sufridos, es decir, de actuar con diligencia para evitar que las consecuencias del incumplimiento se agraven.
Garantías contractuales: instrumentos de protección para ambas partes
Además del juego entre declaraciones, límites y procedimientos de responsabilidad, el contrato de compraventa suele completarse con instrumentos adicionales de protección que refuerzan la seguridad de ambas partes. Estos mecanismos son especialmente útiles en el mundo de las startups y PYMES, donde muchas veces se trabaja con estructuras financieras sensibles, equipos fundadores que permanecen vinculados a la compañía, o valoraciones con un componente de proyección futura difícil de objetivar.
Algunos instrumentos más habituales para proteger al comprador —y en algunos casos también al vendedor— son los siguientes:
1. Cuenta escrow o retención del precio
La figura del escrow (o depósito en garantía) consiste en retener una parte del precio de compraventa en una cuenta bloqueada durante un periodo determinado tras el cierre. Esta cuenta suele ser gestionada por un tercero independiente (escrow agent), que solo libera los fondos si no se ha producido ninguna reclamación o si ambas partes autorizan el pago tras resolver un conflicto.
El objetivo es disponer de una fuente directa de cobro en caso de incumplimiento de garantías, evitando así tener que acudir a procedimientos judiciales o requerimientos formales. Esta fórmula da tranquilidad al comprador, especialmente cuando el vendedor es una persona física o una sociedad sin una gran capacidad financiera.
En algunos casos, en lugar de un escrow externo se utiliza una retención del precio directamente por parte del comprador, que conserva una parte del importe acordado durante un plazo determinado.
2. Seguros de garantías (W&I insurance)
El seguro de declaraciones y garantías se ha consolidado en los últimos años como una herramienta clave en operaciones de M&A, sobre todo en aquellas con inversores financieros o compradores institucionales.
Este tipo de seguro permite trasladar a una aseguradora el riesgo de que una garantía resulte incorrecta. Así, si aparece una contingencia tras el cierre, el comprador puede reclamar directamente a la aseguradora —y no al vendedor— siempre que se cumplan las condiciones pactadas en la póliza.
El seguro puede ser contratado por el comprador (buy-side policy) o por el vendedor (sell-side policy) y permite eliminar o reducir sustancialmente la responsabilidad residual del vendedor, lo que favorece operaciones más limpias y rápidas. Eso sí, su contratación implica un análisis profundo del SPA y una due diligence bien documentada y está sujeta a exclusiones, límites y primas no siempre asumibles en operaciones pequeñas.
3. Mecanismos de price holdback o ajustes condicionados
A veces no se llega a estructurar un escrow formal, pero sí se pactan fórmulas de “price holdback” o pagos condicionados a determinados hitos. Por ejemplo, se puede retener parte del precio hasta que se acredite la cancelación de una deuda relevante, la resolución de un litigio abierto o la renovación de un contrato clave.
También se pueden incluir ajustes automáticos si, tras el cierre, se verifica una desviación en ciertos parámetros económicos, como el working capital, la deuda neta o los ingresos reales frente al presupuesto. Estos mecanismos aportan agilidad y transparencia, evitando renegociaciones posteriores o conflictos innecesarios.
En definitiva, estas garantías contractuales son un complemento necesario al régimen de responsabilidad general, especialmente en operaciones con alto componente de confianza personal, riesgo técnico o incertidumbre sobre el negocio. Su correcta elección y redacción puede marcar la diferencia entre una operación sólida y otra expuesta a litigios o tensiones futuras. Por eso, es fundamental abordarlas con rigor y con el acompañamiento de asesores especializados.
Conclusión
El equilibrio económico y jurídico de una operación de M&A no se alcanza solo con acordar un precio. Pasa por construir cuidadosamente un marco legal sólido que distribuya con claridad los riesgos, incentive la transparencia y garantice la protección de ambas partes.
Por eso, el SPA debe combinar una adecuada estructura de precio y pago, unas declaraciones y garantías bien articuladas, un régimen de responsabilidad equilibrado y, cuando sea necesario, mecanismos adicionales de garantía. Solo así se puede generar la confianza necesaria para que la operación no solo se cierre, sino que sea un verdadero éxito a largo plazo.
En el próximo y último artículo de esta serie, cerraremos el ciclo abordando el proceso de cierre de la operación, sus formalidades esenciales y las acciones post-cierre que permiten consolidar una integración exitosa.
